Doppia Ops Mps, i dubbi degli accademici su Bpm e Generali

Due professori universitari, due domande completamente diverse, la stessa risposta: la contromossa con cui Monte dei Paschi prova a difendersi da Intesa Sanpaolo non si decide a Siena. Si decide altrove, nelle stanze di chi possiede già i pezzi che Luigi Lovaglio vorrebbe mettere insieme.

A fine agosto 2026, nei giorni in cui il consiglio di Mps dava il via libera alla doppia offerta pubblica di scambio su Banco Bpm e Banca Generali, l’Adnkronos ha raccolto il parere di due accademici. Michele Calcaterra insegna Corporate Finance alla Sda Bocconi e ragiona da industriale: che cosa si compra, e che cosa si rischia di rompere comprandolo. Mario Comana è ordinario di Economia degli intermediari finanziari alla Luiss e ragiona da regolatore: chi deve firmare, e se ha gli strumenti per farlo. Partono da capi opposti e si incontrano nello stesso punto. Che cosa sia in gioco nel complesso della partita lo abbiamo ricostruito nell’analisi generale sulla doppia Ops di Lovaglio.

Prima di tutto: che cos’è un’Ops, e perché qui cambia tutto

Un’offerta pubblica di scambio funziona così: chi accetta non incassa denaro, consegna le proprie azioni e ne riceve in cambio altre, quelle della banca che sta comprando. Non c’è un assegno, c’è una proposta di diventare socio di qualcos’altro. Questo spiega perché tutto il ragionamento dei due professori gira attorno agli azionisti: senza il loro sì, un’offerta di questo tipo semplicemente non esiste.

E c’è una seconda ragione, ancora più stringente. Mps è a sua volta il bersaglio di un’offerta, quella di Intesa Sanpaolo, e questo attiva quella che gli addetti ai lavori chiamano passivity rule: il consiglio della banca sotto attacco non può mettere in campo iniziative che ostacolino l’offerta senza prima farsele autorizzare dai propri soci. Comana lo dice senza giri di parole: alla fine sono gli azionisti a dover decidere, non l’amministratore delegato.

Su Banco Bpm il voto che conta è francese

Il primo dei due bersagli è anche il più pesante. Secondo i termini riportati da Economy Magazine, Banco Bpm vale nell’operazione circa 25,3 miliardi e Banca Generali 8,72, per un totale vicino ai 34 miliardi. Vuol dire che quasi tre quarti del valore in gioco stanno nella metà che dipende da un solo azionista: Credit Agricole, che di Piazza Meda controlla il 29,3%.

Calcaterra, intervistato da key4biz, mette proprio la posizione dei francesi al primo posto tra gli ostacoli: senza una convergenza con loro, secondo il professore della Bocconi, un’operazione su Banco Bpm diventa estremamente difficile. Ai quali si aggiungono, nella sua lista, la governance, i rapporti di scambio fra le azioni e la condizione anomala di una banca che compra mentre è sotto offerta.

Comana arriva allo stesso punto per la via più semplice, quella del buon senso: i francesi la fusione fra Bpm e Mps non l’avevano gradita, e non si capisce cosa dovrebbe averli fatti cambiare idea nel frattempo. È un dubbio che pesa, perché quel voto non è un dettaglio tecnico: è la differenza fra un’operazione da 34 miliardi e una da poco più di otto.

Banca Generali non è in vendita, e il proprietario è un altro

Sul secondo bersaglio i due si dividono sui toni ma non sulla sostanza. Calcaterra la considera la preda più interessante delle due: “Banca Generali mi sembra invece industrialmente più interessante, ma societariamente forse ancora più delicata”, dice il docente della Sda Bocconi. Delicata perché non è semplicemente una rete di consulenti da assorbire.

Il punto, per lui, ha un nome e un cognome: Gian Maria Mossa, l’amministratore delegato. Sotto la sua guida Banca Generali sta allargando il proprio raggio dal private banking, cioè la gestione dei patrimoni delle famiglie ricche, verso i servizi agli imprenditori, il mercato dei capitali e la gestione del risparmio. L’acquisto di Intermonte è un pezzo di quel disegno; il progetto PMI2Change, che punta a portare investimenti sulle piccole e medie imprese quotate, parte con 100 milioni di impegno iniziale e ha come traguardo di medio termine 500 milioni. Comprare quella banca solo per sommare masse gestite e commissioni, avverte Calcaterra, significherebbe danneggiare l’unica cosa che non compare in bilancio: le persone che quel modello lo hanno costruito.

Comana taglia più corto e sposta la domanda sul venditore, che non è stato ancora interpellato: “Riguardo Banca Generali si fanno i conti senza l’oste”. Il riferimento è al gruppo assicurativo Generali, che di Banca Generali possiede oltre la metà del capitale, e che ai tempi del tentativo di Mediobanca aveva considerato quella controllata un bene strategico da non cedere. Nessuno dei due professori indica un motivo per cui oggi dovrebbe rispondere in modo diverso.

Quel 12% in Generali: leva o zavorra?

C’è un equivoco facile da fare, e conviene toglierlo di mezzo subito. La partecipazione di cui si parla come possibile arma di scambio non è in Banca Generali: è nel gruppo assicurativo Generali, ed è arrivata a Siena insieme a Mediobanca. Le cifre citate ballano di poco a seconda dell’interlocutore: Comana parla del 12%, Calcaterra del 13%, mentre le fonti finanziarie sentite dall’Adnkronos indicano un 13,32% detenuto tramite Mediobanca. Ordine di grandezza identico, sostanza identica: è la quota che rende Mps il primo azionista non familiare della principale assicurazione italiana.

Usarla, però, è più complicato di quanto suggerisca la parola “leva”. Comana, in un’intervista sempre a key4biz, elenca i modi possibili e li smonta uno a uno. Venderla, e a chi? Oppure spenderla per convincere un singolo socio a dire di sì, con l’effetto però di alterare gli equilibri fra tutti gli altri. In ogni caso si tratterebbe di una decisione straordinaria che, a seconda di come venisse costruita, finirebbe davanti all’assemblea dei soci. Calcaterra si ferma alla stessa barriera: passivity rule, autorizzazioni, equilibri azionari delicati.

Tradotto: quel pacchetto vale molto sulla carta, ma per trasformarlo in un vantaggio servirebbero settimane che l’offerta di Intesa, nel frattempo, continua a consumare.

Il nodo Bce: come si autorizza qualcosa che non si sa cosa diventerà

L’ostacolo che Comana considera decisivo è però un altro, e non riguarda nessuno dei protagonisti italiani. A dover dare il via libera è la Banca centrale europea, che vigila sui gruppi bancari più grandi. Il permesso Mps lo aveva già ottenuto per l’operazione su Mediobanca, ricorda il professore della Luiss, ma quella era un’operazione dai contorni definiti. Qui la forma è inconsueta, con due offerte in parallelo, e il risultato dipende da quante adesioni arriveranno su ciascuna delle due.

Il problema per il supervisore diventa allora molto concreto: dovrebbe approvare un soggetto che, al momento della firma, nessuno sa ancora quale sarà. Comana la chiama indeterminatezza, e la considera una ragione seria per non dare per scontato l’esito.

Sullo sfondo, il docente della Luiss aggiunge un giudizio che va oltre la vicenda senese: a suo parere le banche italiane si sono già concentrate abbastanza, tanto che chi ne compra un’altra spesso deve poi rivenderne un pezzo per non incappare nell’antitrust. L’idea che la crescita dimensionale porti automaticamente efficienza, dice, apparteneva ai primi anni Duemila.

Due strade, un solo esito

Alla fine il quadro che esce dalle due interviste è più compatto di quanto sembri. Calcaterra, che guarda alle aziende, conclude che Lovaglio non può realisticamente muoversi da solo e deve costruire un’intesa con almeno uno dei grandi soci già presenti. Comana, che guarda alle regole, conclude che a decidere saranno gli azionisti e la vigilanza. Sono la stessa frase detta in due lingue diverse.

Ed è anche la ragione per cui il mercato ha reagito con freddezza: il giorno dell’annuncio Mps saliva dello 0,8% e Banca Generali perdeva il 2,4%, mentre l’indice principale di Piazza Affari guadagnava lo 0,4%. Nessuno dei due professori ha detto che l’operazione sia impossibile. Entrambi hanno detto che non è Siena a doverla approvare.